Retournement de tendance, ou simple correction?

Ca chauffe ces dernières semaines sur le marché des treasuries. Depuis l’officialisation d’un second programme de quantitative easing par la Fed le 3 Novembre, le rendement de l’emprunt d’état US d’échéance 10 ans s’est tendu de presque 100 points de base pour dépasser 3,5% le 15 décembre. Sur cette même période, cela correspond à un recul de plus de 7% de la valeur d’un tracker tel que l’iShares $ Treasury Bond 7-10.  Pour de l’obligataire et en si peu de temps, c’est assez sévère. Doit-on y voir les prémisses de l’éclatement de la bulle obligataire, comme l’affirme par  exemple cet article ?

Mon avis diffère quelque peu. La correction du marché obligataire américain, et dans son sillage des autres grands marchés « cœur » (Allemagne, Royaume-Uni, Japon…) ces six dernières semaines, est due à trois causes principales :

1. L’absence de surprise lors de l’annonce du QE

« Achetez la rumeur, vendez la nouvelle » : le vieil adage a une fois de plus été validé par les faits. Les investisseurs, qui avaient massivement allongé la duration de leurs portefeuilles avant le comité de la Fed, ont débouclé leurs positions sur l’annonce d’un programme dont ni la durée ni le montant n’ont dépassé les attentes.

2. Des chiffres économiques plutôt moins mauvais que prévu

Retour des créations d’emplois en territoire positif, enrayement de la décélération des indices d’inflation, absence de franche mauvaise surprise par ailleurs… Tout ceci a créé un climat plutôt « bullish », traditionnellement défavorable aux bons du Trésor.

3. L’annonce d’une politique fiscale expansionniste

Le président américain a récemment accepté un compromis avec les Républicain visant à étendre de deux ans les avantages fiscaux qui avaient été accordés par George Bush. Une telle politique, dont la conséquence est d’alourdir le déficit budgétaire du pays pour stimuler sa croissance, est évidemment défavorable pour les créanciers de l’état américain. En outre, elle a douché les espoirs d’un redimensionnement du QE.

Au total, la baisse du marché des treasuries me semble surtout être la conséquence d’une accumulation de petites nouvelles défavorables. Je ne crois pas que les investisseurs envisagent l’explosion imminente d’une bulle obligataires aux Etats-Unis. En effet :

- le taux de breakeven du TIPS 10 ans a peu varié entre le 3 novembre et le 15 décembre (de 2.16% à 2.32%), ce qui veut dire que les acteurs des marchés de dette n’envisagent pas de flambée de l’inflation,

- sur cette même période, la prime du CDS souverain couvrant le risque US est restée stable à 40 bps :  personne ne songe sérieusement à un défaut de paiement de l’état fédéral américain. 

Pour conclure, j’interprète donc cette baisse comme une correction davantage que comme un changement de paradigme radical pour l’analyse de la dette américaine. J’y vois même une occasion de rentrer sur la classe d’actifs, par  exemple à travers l’achat d’un ETF tel que celui mentionné en introduction. Et comme un bon dessin vaut toujours mieux qu’un long discours, j’espère que le graphique ci-dessous parviendra à convaincre les plus sceptiques.